居然智家：收入只降 4%，利润降 40.83%，卖场在替商户扛

居然智家的报表说明了一件事：卖场是收租生意，商户活不下去，租金就收不上来。收入只降 4.04%，利润降 40.83%，差额就是让给商户的租。

01一、四个数

一个反常识的细节：扣非净利（8.90 亿元）高于归母净利（7.69 亿元）。这说明非经常性损益是负的——有资产减值、处置损失或其他一次性支出。扣非比归母高，通常意味着当年做了某种「清理」。

02二、租金减免：主动让利还是被迫

公司在投资者关系记录中的表述是：受经济周期及房地产市场下行影响，商户经营压力较大，为扶持商户，给予租金优惠政策，导致本年市场门店租金及物业费等收入减少。

这段话有两层含义：

第一层：这是主动选择。不减租，商户退租，空置率上升，收入掉得更多。减租是「少收」而不是「收不到」。

第二层：这也是被迫的。因为卖场的议价能力取决于「商户有没有别的选择」。当家居卖场整体过剩、线上分流严重时，商户的替代选项很多，议价权就转到商户一侧。

所以「扶持商户」既是善意，也是博弈结果。判断这个动作是否有效，看两个指标：出租率与商户留存率。如果减租之后出租率稳住，说明是有效让利；如果减租之后仍有商户撤场，说明问题不在租金，在客流。

03三、卖场模式的三个收入来源

三类的稳定性不同。租金最容易被下调（为了保出租率），物业费相对刚性，加盟管理费随门店数量走。

所以卖场企业的收入质量，看的是租金占比与租金形式：纯固定租金的，下行期要主动减免才能留商户；保底 + 抽成的，收入自动随商户销售下降而下降，但不用主动让利。前者短期可控、长期被动，后者短期难看、长期真实。

04四、直营 -18%，加盟只减 3 家

直营卖场收入降 18%，而卖场总数只减 7 家（407 vs 414）。这两个数放在一起说明：收缩发生在「单店产出」，不在「门店数量」。

直营卖场通常是核心商圈的旗舰店，面积大、租金高、对客流最敏感。客流下降时，直营店的收入跌幅最大；而加盟店由加盟商承担经营风险，总部只收管理费，收入波动被缓冲了一层。

这个结构有一个隐含风险：直营店是「重资产 + 高固定成本」，加盟店是「轻资产 + 分成」。如果直营占比高，下行期利润波动会更大；如果加盟占比高，收入稳定但控制力弱（加盟商可能改换门庭）。

居然智家 83 家直营 + 324 家加盟，直营占约两成，结构上偏轻。这解释了为什么它的收入只降 4.04%——加盟店的收入是按管理费计的，不随终端销售全额波动。

05五、卖场模式的长期问题

三个结构性挑战：

一是流量被分流。整装公司、设计师渠道、电商都在截流，卖场的「一站式」优势被削弱。业主越来越少「逛卖场」，越来越多「被推荐」。

二是品类结构老化。传统卖场以成品家具、建材为主，而需求在往定制、整装、软装一体化走，卖场的铺位结构跟不上。

三是商户盈利模型恶化。卖场的租金是按面积计的，商户的坪效却在下降。当坪效低于租金成本时，商户必然撤场，无论租金怎么减免。

第三条是最根本的。卖场的租金上限，取决于商户的坪效。坪效下降一半，租金就必须降一半，否则商户会走。这就是为什么减租是「结构性的」，不是「一次性的」。

06六、这份报表的三个判断

第一，收入降 4%、利润降 41%，差额是让给商户的租。这不是成本失控，是主动的租金政策。

第二，扣非高于归母，说明当年做了清理。非经常性损益为负，可能是资产减值或处置损失。这类清理短期压利润，长期减轻包袱。

第三，直营 -18% 是最该警惕的数。直营店是客流与坪效的直接读数。它的跌幅远大于整体收入跌幅，说明核心商圈的客流在实质性下降。

07七、这份分析的边界

本文只使用年报与投资者关系记录公开的数据，未获取出租率、坪效、单店租金水平，因此不对「减租的幅度」与「出租率变化」下结论。

另外，卖场企业的收入确认方式（固定租金、保底抽成、联营扣点）会影响同比的可比性。本文未获取收入确认细则，只做方向判断。

08常见问题